烂尾楼“起死回生”，AMC纾困房地产跃阶

0次浏览发布时间：2025-04-23 00:33:00

AMC的角色逐渐生变，不再局限于仅对地产项目“输血”，而是发展为项目资产管理人、资源整合者；从类信贷业务，延伸出代建代管、联合行业龙首操盘、特殊目的公司隔离+市场化带资代建等业务模式

文｜《财经》记者陈洪杰

编辑|张颖馨袁满

2024年冬季的一个下午，武汉市洪山区传出一声巨响，一栋十几层高的烂尾楼被爆破拆除。

这栋楼原属于武汉当代集团。后者在2022年陆续出现债务违约，无力建设“当代南湖壹品”项目，面临停工、停产、停销等情况，保交楼风险和压力陡增。此后，作为“白衣骑士”，中国长城资产管理股份有限公司（下称“长城资产”）进场。

“项目纾困最难做的是两端：一端是地方政府，我们需要得到政策支持；另一端是已购房业主，需要满足他们的利益诉求。”长城资产湖北分公司总经理杨宝宏对《财经》表示，仅前期尽调的时间就花费了八个月，才有信心接手这个项目。

房价下跌四年后，地产行业尚未走出低谷。在杨宝宏看来，最重要的是用实实在在的好处打动购房者。“我们从设计、建造、服务等全周期提升品质，新户型的得房率在95%以上。”

这仅是近年来资产管理公司（AMC）纾困房地产的一个案例。早在2021年，房地产行业债务危机逐渐显现，顶层设计将其确定为统筹化解的三大重点领域风险之一，鼓励各类金融机构进行救助。其中，AMC扮演着重要角色。

到了2022年11月，中国人民银行、原中国银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，鼓励AMC发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置……鼓励AMC通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置。

此后，AMC的角色逐渐生变，不再局限于仅仅对项目“输血”，而是发展为项目资产管理人、资源整合者。在这一逻辑下，AMC参与纾困地产项目的路径演进：从类信贷的单一业务，延伸成“AMC收购+代建代管”“破产重整投资+联合行业龙首操盘”“SPV（特殊目的公司）隔离+市场化带资代建”等高阶模式，以增量带动存量，最终盘活存量项目。

与此同时，随着“好房子”首次被写入2025年政府工作报告（下称《报告》），其亦成为社会关注热点：“适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”。

“好房子”是“稳住楼市”的重要条件。《报告》还要求，发挥房地产融资协调机制作用,继续做好保交房工作,有效防范房企债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。

不过，由于房地产是资金密集型行业，纾困业务涉及的主体信用风险大、底层资产复杂程度高，属于高难度、高风险项目。因此，纾困房地产项目，做好风险隔离较为关键。

在杨宝宏等人看来，开展房地产纾困应按照市场化、法治化原则推进，在充分研判底层资产的基础上，综合运用SPV进行股权、资产隔离，投入增量资金重启开发、升级运营，寻求产业投资人与专业运营商，最大程度争取政策赋能，强化项目开发运营与销售的全流程封闭管理等风险防控，在资产和企业风险可隔离、后续运营可持续、资金管理能封闭的前提下开展业务，切实防范房地产风险外溢蔓延。

另有行业人士认为，解决当前房地产行业困境，除了需要各大金融机构注入血液及提供方案，各项支持政策也有待进一步细化。“有的风险项目停工较久，土地滞纳金已经变成天文数字，救助机构有心无力。再譬如在住宅的调规过程中，新文件已出，但老文件未废除，衔接不顺影响纾困进展。”多位AMC人士称。

算好纾困账：统筹政策性、市场化和风险平衡

房地产行业风险化解过程中，资产管理公司在政策性的导向下，如何平衡经济效益与风险控制尤其重要。

长城资产深圳分公司总经理欧鹏接受媒体采访时多次提到，要在“依法合规、经济可行、风险可控、退出可期”的原则下算一笔明白账：先算大账，再算小账，做到多方共赢。

“房地产是中国经济的支柱产业之一，牵动着社会经济的多个方面。推动房地产市场止跌回稳是金融机构的责任。”他称。

AMC是逆周期调节工具，具有金融救助功能，是经济金融体系的“稳定器”、金融风险的“防火墙”和金融危机的“救火队”。但与此同时，AMC作为商业化经营机构，业务经营需坚持市场化、法治化原则和审慎经营的要求。

“我们做纾困项目，但自己不能出现问题，要保证自身的安全。”一位AMC人士称。

2025年4月，国家金融监督管理总局印发的《关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见》（下称《意见》）显示，积极落实国家有关房地产政策，支持受困房企项目纾困化险，促进房地产市场平稳健康发展。

《意见》同时提到，依法依规、稳妥有序开展问题企业纾困业务，聚焦问题企业有效金融需求，通过过桥融资、共益债投资、夹层投资、阶段性持股等方式实施纾困，促进优化资产负债结构，恢复企业生产经营能力和偿债能力，实现经济效益和社会效益的有机统一。合理审慎确定纾困企业对象，不得对违背国家政策导向、明显不具备纾困价值的企业实施纾困。

“在算小账的过程中，需要充分考虑成本与风险承担。”欧鹏称，工程造价这一部分基本上都是明账。房企出险后，资产管理公司引入代建公司都是行业头部的央企、国企，工程质量有所提高，而成本甚至比过去还会低一些。

拆迁补偿、安置费、回迁费是大头。“这一块比较透明。还需考虑城市区划周期，有些机构可能忽视。”欧鹏表示，若当地规划周期为两年，资金成本也是一笔不小的费用。

项目本身情况与销售息息相关，好标的是控制风险的关键。“优先选择产权明确、抵押资产充足的项目，确保处置时能足够覆盖。核心城市优质住宅因去化快、溢价高更受青睐。”另一位分析人士称。

“要选择可赋能资产作为介入标的。”长城资产相关人士表示，可赋能即是优先选择在项目规划、产品设计、开发流程等方面，可获得政府意向或明确支持的标的资产。一方面要把控好城市等级、资产区位。另一方面还要认真研判项目的预期效果，加大市场研判力度，确保项目得到群众认可。

纾困路径演进：从类信贷到综合施策

伴随多家房企相继暴雷，四大AMC被赋予重任，但以何种方式进入是需重点思考的问题。

在债务复杂程度提升的大背景下，AMC纾困房地产路径不断演变进化：从类信贷、单纯收包处置思维，开始转变为综合施策。

杨宝宏表示，受困房企和项目，面临的不仅仅是债务难题，还有统筹协调能力弱化、市场号召力缺失等难题。“项目风险化解过程中，我们一般直接派员或引入代建机构对项目的设计、成本、工程、营销等重要环节进行实质性把控，重塑项目经营管理机制。”

过去有段时间，AMC直接向危机房企注资，通过收购其他机构的有关债权，成为债权人，之后与房企及其关联方进行债务重组，缓解房企压力。

“这种情况下，被救助者依然存在品牌影响力，具备相应的专业能力，不过目前还能自主操盘的房企很少。”相关人士称，对资产管理公司而言，该模式仅适用于出现短期流动性问题的项目。

“实质性重组+风险隔离+代管代建”是新型且能体现AMC能力的纾困模式。其中，重组方案涵盖债务重组+股权重组+资产重组+管理重组等。

“我们有个项目，施工总承包商里面有若干个分包，又衍生出来无数个转包，关系错综复杂，即便是小工头也可以签单，给财务状况造成进一步压力。”一位资深AMC人士称，实质性重组能帮助企业摆脱经营和财务困境，实现价值提升。

风险隔离方面主要是通过交易结构的设计掌握项目的控制性股权，防范原股东因自身经营原因可能产生的风险隐患向项目公司传导风险，并确保了项目控制权由原企业平稳过渡到AMC。

而引入代管代建作用在于借助代建房企的品牌力、销售力、管理力、服务力，为纾困项目打造新的定位、新的卖点、新的形象认知，推动项目重获信任、重获新生。

长城资产纾困泰禾的“深圳院子”便采取了这一模式，对该合伙企业的各项决策享有控制权、决定权。

“即使出现极端风险，比如因泰禾方原因被查封、冻结甚至处置拍卖，最后追责仅到合伙企业的份额，不会影响对项目公司的绝对控制，亦不会对项目的开发建设造成不利影响。”欧鹏称，这样实现了项目公司与原股东的风险隔离，也保障了项目公司的独立性及洁净性。

另外，在债务重组、股权控制的基础上，在新增出资同时，长城资产运用集团内专业地产开发平台国富置业对项目进行代建代管，派出管理团队全面接手了项目运营管理。

AMC参与纾困地产项目还包括：“AMC收购+代建”“AMC与国央企收购+第三方代建”等。这二者相较于“实质性重组+风险隔离+代管代建”稍简单，但也更常见。

进一步看，“AMC收购+代建”模式是，由AMC联合产业投资人合作设立纾困基金平台或合作平台，AMC出资对项目债权进行收购，委托产业投资人对项目进行开发建设，对项目实行全封闭管理并收取代建费用。

而“AMC与国央企收购+第三方代建模式”为，AMC与国央企共同参与，并选择实力雄厚的施工方（也可以是央国企或头部民企）。“这种模式有利于安抚债权人情绪，增强出险房企的信用等级。”有业内人士称。

在杨宝宏看来，处在困境的房企更渴望全方位的解决方案。AMC在不良资产行业深耕多年，具备整合资源和解决复杂问题的能力。

除上述模式，AMC也越来越多地将共益债用于房地产开发项目纾困与风险化解中。“共益债在企业破产重整中主要用于债务人继续经营并享有优先受偿权，可帮助企业维持基本运营或完成关键项目，从而实现破产财产保值增值、加快破产资产处置。”中指研究院人士称。

在实践中，2024年10月，长城资产广西分公司为北海湾春投资开发提供共益债资金完成出资，将用于北海东盟国际商贸城工程建设；2023年，华融资产旗下的华融融德牵头实施的共益债投资“保交楼”项目解决了700户住宅及27户商铺的交楼问题。

对于2025年助力房地产市场回升的工作安排，长城资产称，将以“消化存量、提质增量”的政策为导向，利用集团各业务板块比较优势，联合优质产业投资人开展并购重组操作，加强政府赋能，进一步发挥协同效应，强化“SPV风险隔离、重整重组、实质性管控”三位一体的风险化解。

AMC重组目标：把烂尾楼打造成好房子

房地产不仅是发展问题，更是民生问题。按照惯常理解，房地产纾困项目的核心在于重启项目，但一个烂尾了数年的项目在买方市场如何打响名头，成了AMC这些救助机构的首要任务，打造购房者认可、看好的好房子至关重要。

“深圳院子”一度是当地知名的“烂尾楼”，从泰禾拿地，到AMC的救助，再到项目拿到预售证，深圳院子足足等了九年，原来的项目规划早已过时。

在“深圳院子”项目中，目前项目方也在数次与政府沟通，拟修改最初的规划方案。“如果还是按照原来的方案销售，客户几乎是不接受的。”深圳泰禾总经理、董事，长城国富置业杜宏伟对《财经》表示，作为一个2015年的楼盘项目，九年前的产品设计想获得当下的市场认可，难度极大。如果沿用九年前设计的产品而不去做优化和改变，确实难以获得如今市场的认可，项目也就很难做到真正盘活。

把烂尾楼打造成好房子，也是AMC的必答题。“纾困成功的衡量尺度是把房子卖出去。在老规划中，大户型居多，得房率很低，市场尚未明显回暖下，很难销售。新户型将在旧址上拔地而起，我们从设计、建造、服务等全周期提升品质，大多数户型的得房率在95%以上，甚至有些超过了100%。”杨宝宏说。

在“风险隔离+代管代建”的纾困模式下，“绿城桂湖云翠”“深圳院子”等多个纾困项目都引入了专业的代管代建方，借助代建房企的品牌力、销售力、管理力、服务力，为纾困项目打造新的定位、新的卖点、新的形象认知。

杨宝宏介绍，与绿城管理集团跨界协同，在省、市、区三级政府的指导与帮助下，比照“四代建筑”建设标准对项目原设计规划方案优化调整。目前“绿城桂湖云翠”房屋得房率约在95%以上，在洋房方面甚至做到了负公摊。“现在价格下降、得房率又提高。老业主也是很满意的。其实老百姓还是希望房子的品质要好、功能要齐全。”

将“烂尾楼”打造成“热销盘”的理念，与当前政策所倡导的好房子趋向一致。近年来，随着中国住房需求从“有没有”转向“好不好”，“好房子”的内涵不断丰富。

住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹曾表示，以努力让人民群众住上更好的房子为目标，从好房子到好小区，从好小区到好社区，从好社区到好城区，进而把城市规划好、建设好、治理好。

2025年，“好房子”概念更是被写入《报告》。《报告》提出，适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。

欧鹏介绍，自2022年以来，在深圳参与纾困盘活的泰禾深圳院子、坪山泰禾广场、龙华岳盟、福田东山小区等项目已累计出资近30亿元。深圳院子已经开盘销售，福田东山小区改造项目——佳兆业佳园一期已经交付。

在建设“好房子”过程中，也出现了四大AMC强强联合的情况。例如位于深圳市龙华区的恒大岳盟旧改项目，因恒大暴雷陷入停工。对此，长城资产出资15亿元，联合东方资产和深圳安居建业对项目进行盘活重组，帮助受困房企项目进行风险化解。目前，该项目已完成续建工作，并命名为“塘城NEXT TOWN”。

数据显示，截至目前，长城资产累计投放资金超100亿元，带动超1000亿元货值存量项目复工复产，兑付房地产企业发行理财产品7.4万户、金额近11亿元。

杨宝宏、欧鹏等人士表示，在参与房地产纾困过程中，遵循“依法合规、经济可行、风险可控、退出可期”的业务原则，促使了五方共赢。首先，购房者合法权益得到保障，通过深度运作，将烂尾楼打造成热销盘，助力“保民生、保稳定、保交楼”。其次，为地方带来增量投资和财政收入，对地方经济高质量发展提供动力。再次，发挥金融稳定器功能，广泛开展不良资产收购业务，帮助金融风险出清。

“另外，有利于房地产产业链堵点、难点的疏通，促进房地产行业健康发展。受困房企得到救助，停滞受阻地产项目盘活，受困房企减负止损、改善经营。”杨宝宏、欧鹏等人士称。

房地产纾困持续：相关配套政策待完善

“资金在纾困中很重要，但只靠钱也难以完全解决问题，还要取决于完善的配套措施。”上述行业人士称，有的项目停滞时间较长，土地滞纳金成了天文数字。例如某项目的土地出让金为25亿元，而滞纳金却达到了18亿元。

在这位资深人士看来，这会产生新的问题。若风险项目长期不建设，会造成基坑沉淀，影响周边居民楼的安全，也难以安置之前已经迁走的居民，进而影响社会稳定。“但成本控制不住，就没人愿意做。”

与此同时，建设好房子的目标，也对烂尾楼的救助机构提出了更高要求。例如住房和城乡建设部联合多部门修订的《住宅项目规范》，对房屋质量、层高、隔音、采光等指标提出了更高要求。

2024年以来，已有多地对住宅设计、建筑工程容积率计算规范等进行调整优化，从总体布局、公共空间、建筑立面、户型设计、地下空间等多个方面，全方位提升住宅的居住品质。

但落地政策还需进一步细化。“若调整原审批户型（如增加飘窗、调整阳台面积），则需重新提交方案。省、市、区各级领导大多认可新的调规计划，业主也赞同。但在具体批复中却出现难题：过去的文件未废除，新老文件无法顺利衔接。”多位AMC人士称，建议进一步发布与“好房子”相关的技术规范，明确新规的落地细节、新旧规如何高效过渡等。

“研究优惠政策和服务保障力度。例如改变土地用途性质、提高项目容积率、提高项目备案价，放松预售监管政策、实施减免税费等招商引资措施。”东方资产人士曾发文称。

长城资产有关人士表示，很多项目盘活难度大，退出周期长，在纾困过程中面临不少压力和挑战。而历史遗留问题的解决，离不开地方政府相关部门的合作支持与行政赋能。

另有行业人士认为，受困房企提供的项目资产质量或多或少存在一定瑕疵。例如位置偏远、地价过高、并购瑕疵等，这些问题在行业上行期不明显，但目前充分暴露，影响较大。有些项目债务结构错综复杂，被企业多次或大额融资，存在交叉担保、隐性债务等情形，项目封闭运行存在较大困难。“风险化解需要政策助力，进而提升资产价值。”